Haftaya Bakış: Rekor Kıran S&P, Tahvil Faizleri, Altın, BIST ve TCMB Gündemi

Küresel piyasalar haftaya güçlü risk iştahının devam ettiği bir ortamda giriyor. ABD’de istihdam verisinin ardından S&P 500 rekorlarını geliştirmeye devam ederek haftayı güçlü kapattı. Nasdaq da harekete eşlik ederken yeni haftanın ilk Asya seansında Japonya, Tayvan ve Güney Kore başta olmak üzere Asya borsalarında pozitif bir görünüm hâkim. Hisse senedi piyasalarının verdiği mesaj şimdilik oldukça açık: büyümede sert bir bozulma fiyatlanmıyor ve yatırımcıların risk alma isteği devam ediyor.

Bununla birlikte hisse senedi piyasalarındaki iyimserliğin tahvil piyasasında aynı ölçüde karşılık bulduğunu söylemek zor. ABD 10 yıllık tahvil faizi istihdam verisinin ardından %4,60 seviyesine kadar gerilemiş olsa da kısa sürede yeniden %4,65 civarına yükseldi. Bu hareket, piyasanın zayıflayan istihdam verisini doğrudan ve kalıcı bir Fed gevşemesi olarak fiyatlamadığını gösteriyor. Bu nedenle önümüzdeki hafta açıklanacak enflasyon verisi, özellikle de CPI, istihdam verisinden daha belirleyici hale gelebilir. Enflasyonda yukarı yönlü bir sürpriz, NFP sonrasında oluşan faiz indirimi beklentilerinin önemli bir kısmının geri alınmasına neden olabilir.

Üstelik tahvil piyasasındaki baskı yalnızca ABD ile sınırlı değil. Japonya’da uzun vadeli tahvil faizlerinin %2,80 seviyelerine yaklaşması küresel sabit getirili piyasalar açısından dikkat çekici. Uzun vadeli faizlerin yüksek kalmaya devam etmesi, özellikle yüksek değerlemelerle işlem gören ABD teknoloji şirketleri açısından zaman içinde önemli bir karşı rüzgâr yaratabilir. Hisse piyasasında bugün için bu risk görmezden geliniyor olsa da, S&P’nin yeni zirveler yaptığı bir dönemde tahvil piyasasının verdiği mesajı ihmal etmemek gerektiğini düşünüyorum.

Son günlerde Scott Bessent’in ABD uzun vadeli faizlerini kontrol altında tutmaya yönelik çeşitli araçlar kullanabileceğine ilişkin tartışmalar da yeniden gündeme gelmiş durumda. Burada doğrudan klasik anlamda bir getiri eğrisi kontrolünden önce, Hazine’nin borçlanma kompozisyonunu değiştirmesi, uzun vadeli tahvil arzını yönetmesi veya finansal sistem içerisindeki tahvil talebini teşvik etmesi gibi daha dolaylı yöntemlerden bahsediliyor. Bunu bir çeşit “soft yield curve control” olarak görmek mümkün. Eğer uzun vadeli faizlerdeki yükseliş mali sistem açısından ciddi bir problem haline gelirse, bu tip dolaylı müdahalelerin daha açık bir getiri kontrolü politikasına doğru evrilmesi ihtimali de piyasanın tartıştığı senaryolardan biri.

Bu tartışmanın altın açısından önemi büyük. Piyasanın bir bölümü Hazine veya Fed tarafından tahvil faizlerini aşağıda tutmaya yönelik her girişimi doğrudan “para basma” şeklinde yorumluyor. Finansal baskılama, negatif reel faiz veya merkez bankası bilançosunun yeniden büyümesi ihtimali teorik olarak altın açısından destekleyici. Ben de bu nedenle altın konusunda yapısal olarak olumlu görüşümü koruyorum. Bununla birlikte “ABD para basacak, dolayısıyla altın sürekli yükselecek” şeklindeki tek boyutlu anlatıya temkinli yaklaşmak gerektiğini düşünüyorum.

Özellikle Çin bu tartışma açısından ilginç bir karşı örnek oluşturuyor. Çin’de para arzının ekonomiye oranı ABD’den çok daha yüksek olmasına rağmen Çin kaynaklı altın talebi çoğu zaman para arzı üzerinden değil, dolar sisteminden kaçış veya dedolarizasyon üzerinden açıklanıyor. Oysa Çin’deki yüksek altın talebinin bir bölümünün yuanın satın alma gücü, deflasyonist ortam, gayrimenkul sektöründeki sorunlar ve yatırımcıların alternatif değer saklama aracı arayışıyla ilişkili olması da oldukça mümkün. Dolayısıyla altının yükselişini yalnızca doların rezerv para statüsüne yönelik bir referandum olarak okumak bana fazla basit geliyor.

Bu ayrım özellikle ileride risk iştahının ciddi biçimde bozulduğu bir dönemde önemli olabilir. Altın uzun vadeli portföylerde güçlü bir çeşitlendirme aracı olabilir ancak hiçbir varlık sınıfı çizgisel şekilde yükselmez. S&P 500’de sert bir düzeltme başladığında likidite ihtiyacı nedeniyle altının ve özellikle altın madencilerinin de geçici olarak satış baskısıyla karşılaşması şaşırtıcı olmayacaktır. Bugün “para basılıyor, altın artık düşmez” şeklinde pozisyon alan yatırımcılar böyle bir ortamda gereğinden fazla risk taşıyabilir.

Altın haftaya 4.300 doların üzerinde başlarken gümüş de 60 doların oldukça üzerinde işlem görüyor. Gümüşte daha önce takip ettiğimiz düşüş trendinin kırılması teknik açıdan olumlu olmakla birlikte, kırılımın henüz çok geniş bir marj oluşturmadığını düşünüyorum. Çin’deki gümüş fiyatının uluslararası fiyatın belirgin şekilde üzerinde kalması ise bölgesel talebin güçlü olduğuna işaret ediyor. Altın madencilerini takip eden GDX’in son dönemde boşluklar bırakarak ve oldukça yüksek günlük getirilerle yükselmesi de değerli metaller temasındaki momentumun ne kadar güçlü hale geldiğini gösteriyor. Ancak bu tip dikey hareketler aynı zamanda kısa vadede oynaklığın artabileceğinin de habercisi.

Değerli metaller dışında stratejik madenler de giderek daha fazla jeopolitik bir yatırım temasına dönüşüyor. ABD’nin kritik maden projelerine kamu finansmanı sağlaması ve Çin’in bazı stratejik hammaddeler üzerindeki ihracat kısıtlamaları, maden şirketlerine yönelik yatırım tezini yalnızca emtia fiyatlarına bağlı olmaktan çıkarıyor. Enerji güvenliğinde olduğu gibi kritik madenlerde de tedarik zinciri güvenliği artık ekonomi politikasının bir parçası. Önümüzdeki yıllarda ABD ve Çin arasındaki rekabetin yalnızca yarı iletkenler ve yapay zekâ üzerinden değil, bakırdan nadir toprak elementlerine ve batarya teknolojilerine kadar çok daha geniş bir hammadde evreninde yaşanacağını düşünüyorum.

Petrol tarafında ise henüz kalıcı bir anlaşmanın ortaya çıkmaması nedeniyle risk primi tamamen ortadan kalkmış değil. Brent ve WTI fiyatları yüksek seviyelerini korurken rafineri marjlarının da güçlü seyretmesi enerji kompleksinde arz endişelerinin sürdüğüne işaret ediyor. Daha uzun vadede ise Hürmüz Boğazı’nın küresel enerji sistemi açısından taşıdığı stratejik önemi azaltacak alternatif boru hatları ve lojistik rotalar önemli hale gelebilir. Böyle bir dönüşüm gerçekleşirse İran’ın Hürmüz üzerinden sahip olduğu jeopolitik kaldıraç zaman içerisinde azalabilir. ABD’nin doğrudan büyük ölçekli bir çatışmadan ziyade rakiplerinin stratejik darboğazlarını sistemin mimarisini değiştirerek önemsizleştirmeye çalışması bana takip edilmeye değer bir yaklaşım gibi geliyor.

Döviz piyasasında ise yen tarafı ayrıca ilginç. USDJPY yeniden 158 seviyelerine yaklaşmış durumda. Japonya’daki tahvil faizlerinin yükselmesine rağmen yenin kalıcı şekilde güçlenememesi ilk bakışta Japonya’nın mali sürdürülebilirliği veya carry trade üzerinden açıklanabilir. Ancak burada daha az konuşulan başka bir ihtimal de var. Asya bankacılık sisteminde Çin bankalarının bilanço büyümesinin yavaşlaması ve ucuz dolar fonlamasına erişimin zorlaşması sonucunda ortaya çıkan boşluğu Japon bankalarının dolduruyor olması mümkün. Japon bankaları bölgede daha fazla dolar bazlı finansman sağladıkça FX swap piyasalarını daha yoğun kullanıyor ve bu mekanizma yen üzerinde ilave satış baskısı yaratabiliyor.

Eğer bu görüş doğruysa yenin zayıflığını yalnızca “Japonya krizi” olarak okumak yanlış olabilir. Tam tersine, hareket Japon bankalarının Asya finans sistemindeki rolünün büyümesinin bir sonucu da olabilir. Bu durumda Japon yetkililerin finansal kurumları ve yatırımcıları daha fazla yurtiçi yatırıma yönlendirmeye çalışmasının altında da bu bilanço dinamiği yatıyor olabilir. Aynı fiyat hareketinin birbirinden tamamen farklı iki ekonomik açıklaması olabileceği için USDJPY’yi önümüzdeki dönemde özellikle banka bilançoları ve cross-currency fonlama piyasalarıyla birlikte takip etmek gerektiğini düşünüyorum.

Türkiye tarafına döndüğümüzde ise BIST geçen haftayı güçlü bir görünümle tamamladı. Endeks haftalık bazda %2,4 yükselirken bankacılık endeksindeki artış %3,2’ye ulaştı. Bankalardaki performansın özellikle dikkat çekici tarafı, bu yükselişin oldukça zayıf bilanço rakamlarının açıklandığı bir dönemde gerçekleşmiş olmasıydı. Hisse bazında TRALT, TUPRS, TTKOM ve AKBNK piyasanın önünde giderken EREGL, KRDMD, TOASO, FROTO, PETKM ve THY relatif olarak zayıf kaldı.

Takas verileri ise endeksteki yükseliş kadar güçlü bir yabancı yatırımcı hareketine işaret etmiyor. Yabancı yatırımcıların THY ve ASELS’te, daha sınırlı olarak da TUPRS’ta satış yaptığı; buna karşılık EREGL, YKBNK, TRALT ve TTKOM’da alıcı olduğu görülüyor. Yerli kurumsal yatırımcı tarafında ise EREGL, ISCTR, THY, TRALT ve TUPRS satışları öne çıkıyor. Dolayısıyla geçtiğimiz haftaki hareketi şimdilik geniş çaplı bir yabancı yatırımcı dönüşü olarak okumak yerine, hisse ve sektör bazlı pozisyonlanmanın daha belirleyici olduğu bir yükseliş olarak değerlendirmek daha doğru olabilir.

Haftaya Halkbank’ın açıkladığı büyük ölçekli sermaye artırımı haberiyle başladık. Banka mevcut 7,185 milyar TL olan sermayesini %25 artırarak 8,981 milyar TL’ye çıkarmayı ve bunun için 1,796 milyar TL nominal değerli yeni hisse ihraç etmeyi planlıyor. Yeni ihraç edilen hisseler işlem sonrasında bankanın toplam sermayesinin yaklaşık %20’sine karşılık gelecek. Mevcut hissedarların rüçhan haklarının tamamen kısıtlanmış olması nedeniyle yeni hisseler doğrudan yatırımcılara satılabilecek.

Türkiye Varlık Fonu’nun yeni ihraçtan pay almaması durumunda bankadaki payının yaklaşık %91,5’ten %73,2’ye gerilemesi, halka açıklık oranının ise %8,5 seviyesinden yaklaşık %26,8’e yükselmesi bekleniyor. Kısa vadede piyasaya önemli miktarda yeni hisse geleceği için Halkbank üzerinde doğal olarak bir arz baskısı oluşabilir. Büyük ölçekli halka arzlarda yatırımcıların belli bir iskonto talep etmesi de olağan olduğundan işlem gerçekleşene kadar hissede bir arz baskısının fiyatlanması şaşırtıcı olmayacaktır.

Bununla birlikte orta vadeli etkisi daha yapıcı. Burada mevcut ortağın hisse satışı değil, doğrudan bankaya yeni sermaye girişi söz konusu. Dolayısıyla işlem tamamlandığında Halkbank’ın özkaynak yapısı güçlenecek, sermaye yeterlilik oranları iyileşecek ve kaldıraç azalacak. Daha güçlü bir sermaye tabanı ilerleyen dönemde bilanço ve kredi büyümesini de destekleyebilir. Halka açıklığın %8,5’ten %25’in üzerine çıkması ise likiditeyi artırarak hisseyi büyük yabancı kurumsal yatırımcılar açısından daha yatırım yapılabilir hale getirebilir. Bu nedenle kısa vadeli arz baskısı ile orta vadeli yabancı yatırımcı erişimi hikâyesini birbirinden ayırmak gerekiyor.

Haftanın Türkiye tarafındaki asıl makro gündemi ise perşembe günü yayımlanacak TCMB Enflasyon Raporu olacak. Merkez Bankası son raporunda 2026 yıl sonu enflasyon tahminini %26 seviyesinde açıklarken daha önce %16 olan ara hedefini %24’e yükseltmişti. Burada tahmin ile ara hedef arasındaki fark önemli. TCMB’nin yıl sonu için %26 tahmin açıklarken %24’lük ara hedefi koruması, sıkı para politikasını sürdürmesi gerektiği yönündeki iletişimine alan bırakıyor.

Temmuz enflasyonu sonrasında yayımlanan mevsimsellikten arındırılmış göstergeler ise beklenenden biraz daha olumlu bir görünüm ortaya koydu. Çekirdek göstergelerin yıllıklandırılmış eğilimi yaklaşık %29 seviyesinde seyrederken TÜFE’nin ana eğiliminin %27 civarında olduğu görülüyor. Bu oranlar hâlâ yüksek olmakla birlikte mevcut enflasyon momentumu TCMB’nin %26’lık yıl sonu tahmininden çok uzak değil. Bu nedenle Merkez Bankası’nın tahminini %26 seviyesinde bırakması veya sınırlı bir yukarı revizyonla yetinmesi daha olası görünüyor. %24’lük ara hedefin ise korunması beklenebilir.

Burada asıl önemli olan birkaç puanlık tahmin değişikliğinden çok TCMB’nin faiz patikasına ilişkin vereceği mesaj olacak. Eğer enflasyon tahmini yukarı yönlü revize edilir ve iletişim daha şahin bir tona dönerse piyasanın faiz indirimi beklentileri bir miktar ötelenebilir. Buna karşılık TCMB temmuz enflasyonundaki olumlu eğilim göstergelerini ön plana çıkarır ve dezenflasyon sürecine güven veren bir iletişim kurarsa faiz indirimi beklentileri korunabilir.

Bu nokta özellikle bankacılık hisseleri açısından önemli. Bankalar geçtiğimiz hafta zayıf kâr rakamlarına rağmen endeksin üzerinde performans gösterdi. Bu fiyatlama piyasanın açıklanan geçmiş çeyrek kârlarından ziyade gelecekte faizlerin gerilemesiyle birlikte fonlama maliyetlerinin düşeceği ve net faiz marjlarının toparlanacağı döneme bakmaya başladığını düşündürüyor. Bankacılık hisselerinde geçmişten çok gelecekteki normalleşmenin fiyatlanıyor olması mümkün. Dolayısıyla perşembe günü TCMB’nin vereceği mesaj, bankalar açısından birkaç on baz puanlık enflasyon tahmini değişikliğinden çok daha önemli olabilir.

Haftanın bir diğer önemli gündemi 12 Ağustos’ta açıklanacak MSCI Quarterly Index Review. Değişiklikler 31 Ağustos kapanışı itibarıyla uygulanacak. ASTOR’un MSCI Global Standard Index’e dahil edilmesi piyasa açısından büyük bir sürpriz olmayacaktır. Böyle bir durumda MSCI endekslerini pasif olarak takip eden fonların ASTOR almak zorunda kalması nedeniyle hisse üzerinde mekanik bir talep oluşabilir. Ancak endekse giriş ihtimali önceden yüksek ölçüde fiyatlanmışsa açıklama sonrasında klasik bir “sell the news” hareketinin yaşanabileceğini de unutmamak gerekiyor.

Genel resimde ise hem yurtdışında hem Türkiye’de ilginç bir ayrışma görüyoruz. ABD’de hisse senetleri rekor kırarken tahvil piyasası enflasyon ve uzun vadeli faizler konusunda hâlâ rahat değil. Altın ve madenciler güçlü bir momentum yakalamış durumda ancak bu hareketin arkasındaki hikâyeyi yalnızca para arzı ve doların çöküşü gibi tek boyutlu anlatılarla açıklamamak gerektiğini düşünüyorum. Türkiye’de ise BIST güçlü seyrederken takas verileri henüz geniş çaplı bir yabancı dönüşünü teyit etmiyor. Bankaların zayıf bilançolara rağmen yükselmesi ise yatırımcıların giderek geçmiş sonuçlardan ziyade faizlerin ve marjların gelecekte nasıl şekilleneceğini fiyatladığını düşündürüyor.

Bu nedenle bu hafta benim açımdan üç temel gösterge öne çıkıyor: ABD’de CPI sonrasında 10 yıllık tahvil faizinin vereceği tepki, Türkiye’de TCMB’nin enflasyonun ana eğilimi ve faiz indirim süreci hakkında kullanacağı dil ve piyasa içerisinde banka hisselerinin zayıf bilançolara rağmen relatif gücünü koruyup koruyamayacağı. Bu üç başlığın önümüzdeki birkaç haftanın hem küresel hem yerel varlık dağılımı açısından önemli sinyaller vereceğini düşünüyorum.