Üç Farklı Ucuzluk Hikayesi. Yarı Iletken, Utulities, Materials.

ABD piyasalarında son dönemde yaşanan hareketleri yalnızca endeks seviyeleri üzerinden okumak giderek zorlaşıyor. S&P 500 yükselirken piyasanın içindeki sektörlerin birbirinden tamamen farklı dinamiklerle fiyatlandığını görüyoruz. Bir tarafta olağanüstü kâr büyümesine rağmen piyasanın geri kalanından daha düşük çarpanla işlem gören yarı iletkenler var. Diğer tarafta şirket kârlarında ciddi bir bozulma olmamasına rağmen yükselen tahvil faizleri nedeniyle değerleme baskısı yaşayan Utilities sektörü bulunuyor. Materials tarafında ise güçlü bir kâr döngüsü devam ederken, özellikle bakır ile çelik ve altın arasında giderek belirginleşen bir ayrışma söz konusu. Bu üç sektör aynı anda ucuz görünebilir. Fakat ucuzluklarının nedeni aynı değil. Dolayısıyla yatırımcı açısından asıl soru “hangi sektörün F/K'sı daha düşük?” değil, o düşük çarpanın arkasındaki hikâyenin ne kadar sürdürülebilir olduğudur.

Semiconductors tarafındaki tablo ilk bakışta şaşırtıcı. Analist konsensüsüne göre sektörün toplam kârlarının 2026'da %113,0, 2027'de ise %73,5 büyümesi bekleniyor. Gelir büyümesi beklentileri de sırasıyla %71,6 ve %60,7 seviyesinde. Sektörün forward kâr marjı %51,2'ye ulaşmış durumda. Normal şartlarda böylesine yüksek büyüme beklentilerine sahip bir grubun piyasanın oldukça üzerinde bir çarpanla işlem görmesini bekleyebilirsiniz. Fakat tablo bunun tam tersini gösteriyor. Semiconductor endeksi yaklaşık 16,5x forward F/K ile işlem görürken S&P 500 yaklaşık 19,2x seviyesinde. Yani yatırımcı bugün yarı iletkenlerde yalnızca yüksek büyüme satın almıyor; aynı zamanda bu büyümeyi piyasanın genelinden daha düşük bir forward F/K üzerinden satın alıyor.

Sektörün Information Technology içindeki önemi de hızla artıyor. Semiconductors şirketleri teknoloji sektörünün toplam forward kârlarının yaklaşık %53,8'ini üretirken piyasa değerindeki payları yaklaşık %41,2 seviyesinde. Başka bir ifadeyle, sektörün ürettiği kâr payı piyasa değeri payından belirgin şekilde yüksek. Burada risk elbette yok değil. Kâr tahminlerinin böylesine agresif yükseldiği bir sektörde fiyatlamanın devam edebilmesi için analist beklentilerinin gerçekleşmesi gerekiyor. AI yatırımlarında, veri merkezi harcamalarında veya çip talebinde bir yavaşlama yaşanması durumunda bugünkü düşük görünen F/K hızlı biçimde yanıltıcı hale gelebilir. Buna rağmen mevcut rakamlar bize yarı iletkenlerdeki hikâyenin yalnızca momentumdan ibaret olmadığını gösteriyor. Bugünkü fiyatlama güçlü bir earnings cycle ile destekleniyor.

Utilities tarafındaysa neredeyse tam tersi bir durum var. Sektör yılbaşından bu yana yaklaşık %7,4 gerilerken Electric Utilities yaklaşık %8,3, Independent Power Producers ise %11,2 düşmüş durumda. İlk bakışta bu performans, şirketlerin operasyonel görünümünde ciddi bir bozulma olduğu izlenimini verebilir. Ancak rakamlara baktığımızda sorun kârlarda değil. Utilities sektörünün forward earnings seviyesi yılbaşından bu yana yaklaşık %6,4 yükselmiş durumda. Buna karşılık forward F/K yaklaşık %12,4 geriledi. Yani hisse fiyatlarındaki düşüşün temel kaynağı earnings deterioration değil, multiple compression. Bunun nedeni de oldukça açık: ABD 10 yıllık tahvil faizinin %5,17 seviyesine çıkması.

Utilities şirketleri uzun yıllardır istikrarlı nakit akışları ve temettüleri nedeniyle tahvil benzeri hisse senetleri olarak görülüyor. Risksiz kabul edilen ABD devlet tahvili %5'in üzerinde getiri sunduğunda utility şirketlerinin temettü cazibesi doğal olarak azalıyor. Yatırımcı, benzer bir gelir akışını devlet tahvilinden elde edebiliyorsa equity risk almak için daha yüksek bir getiri talep ediyor. Bunun sonucu da daha düşük F/K oluyor. Ancak tam da bu noktada değerleme hikâyesi ilginçleşiyor. Utilities sektörünün 2026 kârlarının yaklaşık %11,3 büyümesi beklenirken sektör yalnızca 15,5x forward F/K ile işlem görüyor. S&P 500'ün 19,2x çarpanına kıyasla yaklaşık %19'luk bir iskonto söz konusu. Bu nedenle Utilities için yatırım tezi aslında oldukça net: faizlerin daha da yükselmemesi durumunda earnings büyümeye devam ederken sektörün yaşadığı sert multiple compression'ın bir kısmı geri alınabilir.

Bu, özellikle tahvil faizlerinde zirveye yaklaşıldığını düşünen yatırımcılar açısından dikkat çekici bir asimetri yaratıyor. Eğer 10 yıllık faiz yükselmeye devam ederse utility hisseleri üzerinde baskı sürebilir. Fakat faizlerin yataylaşması veya gerilemesi halinde yatırımcı yalnızca kâr büyümesinden değil, aynı zamanda olası bir çarpan genişlemesinden de faydalanabilir. Burada sektörün kendi içinde de önemli bir ayrım yapmak gerekiyor. NextEra Energy, Southern Company, Duke Energy veya American Electric Power gibi klasik elektrik şirketleri faiz hassasiyetini daha doğrudan taşırken, Constellation Energy ve Vistra gibi şirketlerin hikâyesinde veri merkezlerinin artan elektrik ihtiyacı, nükleer üretim ve toptan elektrik fiyatları daha büyük rol oynuyor. Bu yüzden Utilities artık tamamen homojen bir “defansif temettü sektörü” olarak değerlendirilmemeli.

Materials tarafında ise hikâye biraz daha karmaşık. Sektör kârlarının 2026 yılında %38,7 büyümesi bekleniyor. Ancak 2027 büyüme beklentisi yalnızca %11,4. Dolayısıyla bugünkü güçlü earnings momentumunun büyük bölümü 2026'ya ait. Bunun en belirgin örneği çelik sektörü. Analist beklentilerine göre Steel earnings 2026'da %137,4 artabilir. Fakat 2027'de büyümenin %8'e düşmesi ve 2028'de kârların %6,9 gerilemesi bekleniyor. Bu tablo bize klasik bir cyclical earnings peak riskini hatırlatıyor. Bir şirketin veya sektörün F/K'sı bazen tam da kârların zirvede olduğu dönemde en düşük görünür. Bu nedenle düşük F/K her zaman gerçek anlamda ucuzluk anlamına gelmez.

Bakır tarafı ise çok daha farklı bir profil çiziyor. Bakır sektöründe kârların 2026'da %70,3, 2027'de ise %38,9 büyümesi bekleniyor. Gelir büyümesinin de %14,0'tan %20,6'ya hızlanacağı tahmin ediliyor. Bakır fiyatının pound başına 6,70 dolar civarına yükselmesi de bu güçlü earnings beklentisini destekliyor. Materials içinde bu nedenle en dikkat çekici hikâye çelikten ziyade bakır olabilir. Çünkü burada yalnızca mevcut yılın yüksek kârları değil, bir sonraki yıl için de güçlü bir büyüme beklentisi bulunuyor.

Altın madencileri tarafında ise tablo yine farklı. Altın sektörü yaklaşık 12,1x forward F/K ile oldukça düşük bir çarpandan işlem görüyor ve forward kar marjları yaklaşık %38,8 seviyesinde. Ancak 2026 gelir büyümesi beklentisinin daha önce %50'nin üzerindeyken yaklaşık %36,1'e gerilemesi analistlerin tahminlerini aşağı çekmeye başladığını gösteriyor. Dolayısıyla düşük değerlemeye rağmen gelir revisionı olduğu için momentum bakır kadar güçlü değil. Bu üç sektör bir arada değerlendirildiğinde piyasanın aslında üç farklı türde fırsat sunduğunu görüyoruz. yarı iletkenler tarafında yatırımcı yüksek büyümeyi görece düşük bir çarpandan satın alıyor. Utilities tarafında earnings büyümeye devam ederken yükselen tahvil faizlerinin yarattığı değerleme baskısı nedeniyle oluşmuş bir iskonto bulunuyor. Materials tarafındaysa güçlü mevcut earnings ile gelecekteki büyümenin ne kadarının sürdürülebilir olduğu arasında seçim yapmak gerekiyor.

Bu nedenle “ucuz sektör” kavramını tek bir F/K rakamına indirgemek yanıltıcı olabilir. Bazen bir sektör gerçekten ucuzdur çünkü piyasa geçici bir risk için fazla yüksek iskonto uygular. Bazen ucuz görünür çünkü earnings döngünün zirvesindedir. Bazen de güçlü büyümeye rağmen yatırımcılar gelecekteki riskleri fiyatlamaya başlamıştır. Bugünkü tabloda yarı iletkenlerin hikâyesi earnings growth, Utilities'in hikâyesi interest-rate sensitivity, Materials'ın hikâyesi ise commodity cycle üzerinden okunmalı. Önümüzdeki dönemde bu üçlü arasında belki de en önemli değişken ABD 10 yıllık tahvil faizi olacak. Faizlerin yükselmeye devam ettiği bir senaryo Utilities üzerinde baskıyı artırırken yüksek duration hisselerini de zorlayabilir. Buna karşılık faizlerin zirve yapması, earnings tahminlerinin bozulmadığı sektörlerde valuation'ın yeniden genişlemesine izin verebilir. Dolayısıyla önümüzdeki aylarda yalnızca “hangi sektör daha hızlı büyüyor?” sorusunu değil, bir başka soruyu da sormak gerekiyor: Piyasa bugün bu büyüme için ne kadar ödüyor ve bu çarpanı değiştirecek ana katalizör ne? Belki de mevcut piyasanın sunduğu en önemli fırsatlar tam olarak bu ikinci sorunun cevabında yatıyor.

Bir sonraki yazıda spesifik olarak bu temalardan faydalanacak hisselere bakmak daha faydalı olacak.